Fundsmith 2021 Annual Meeting

最近出差途中看了Fundsmith 2021年度股东会议的视频，本文是对于其中部分内容的个人感悟，不写出来怕忘了。

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Terry Smith在价值投资界久负盛名，被誉为“英国巴菲特”，其在2010年创办Fundsmith基金，即使在2022年上半年美国市场大跌的情况下，截至2022年6月，其成立以来的年化复合收益率仍高达15.8%，管理规模227亿英镑。

Fundsmith秉承“合理价格买入优秀公司”的深刻理念，确立投资规则有三：1) Buy good business; 2) Don’t overpay; 3) Do nothing。基金平均年度换手率约仅为5%，极低交易频率。

一、 透视比率

巴菲特在1994年股东的信中详细描述了“透视盈余”的概念，大意是说本着“股票是一部分公司所有权”的核心理念，如果持有某家公司，就可以按照持有的比例分享“应占”的利润，而不论该利润是不是真的已经分配给你。这个理念对于投资者大有裨益，应用于个人，可以看看“自己的资产”今年赚了多少钱，而不必担忧于股价的波动。

同样的，如果持有多个公司，也可以通过不同的持有公司计算投资组合财务比率，能够看到组合公司今年的业绩表现，以Fundsmith为例则如下图：

这个方法对于个人投资者至少有以下两个好处：

1. 专注于业绩而非股价。

如Fundsmith所列示，持有的公司在过去8年里平均ROCE都在25%以上，毛利润都在60%以上，经营净利润率都在25%以上，经营利润基本都是自由现金流，同时又极低负债。这时候，如果你拥有这样的投资组合，是什么感觉？还会纠结股价涨跌么？不是自然而然的具有了关注生意本身的倾向？此外，如果碰上了股价持续下跌，回头来看看持有的资产，又有什么好怕的呢？

2. 对于新增投资的判断

列出持仓公司的整体表现，还有个巨大的好处，就是能治疗投资者的“多动症”。我就把自己持有的几个公司按照上述标准列了一下，下次忍不住想投资新公司时，问问自己：如果把新公司放进组合里，组合的表现是好了还是差了？如果没有明显变好，为什么不继续投资已经持有的公司呢？

事实上，如果再加上一个估值维度的数据，就能更好地了解投资组合的情况，把“与已持有公司对比”作为“检查清单”，确实能避免无谓的新增投资。少做，就是少错。

二、 通胀的影响

通货膨胀是个更大的话题，特别在美国目前环境下，油价飙升、通胀高企，都让人联想到上世纪70、80年代的光景。通货膨胀对于投资的影响，至少在两个方面起作用，一个对于底层的公司运营，另一个对于整体市场的估值。这里Terry 举了个例子，强调毛利润的重要性，非常生动：

假设公司1（上图左边）的公司具有66%的毛利润率，而具有39%的费用率，因而其经营利润率为27%，而标准普尔整个市场具有45%的毛利润率，30%的费用率，因而经营利润率为15%。看起来公司1运营的不错。

假设此时通货膨胀的影响，导致生产成本提高5%而售价不变，则公司1的经营利润率下降到25%，下降比例为6%；而标准普尔的经营利润率下降到12%，其降低比例却为18%！可见，高毛利、高净利润的公司，在通货膨胀的冲击下影响更小。

同样的分析，来到真实案例，左图为欧莱雅的财务指标，毛利润73%，费用率55%，净利润率18%，在5%成本上升的冲击下，净利润率仅降低1%，降幅7%；而坎贝尔公司毛利润35%，费用率20%，净利润率15%，在5%成本上升的冲击下，净利润率降低3%，降幅为22%，高下立现。

可见，高毛利/高净利的公司在面对成本冲击保持收入不变的时候，对于利润的影响的是不同的，确实体现了不同行业之间生意特质的差别；

其次，如果希望保持毛利率不变，对应两个生意收入都需要增长5%，同样是100块涨价到105块，是欧莱雅化妆品容易实现，还是坎贝尔公司的食品汤制品容易实现呢？比如即使坎贝尔希望涨价，还是得跟沃尔玛、costco协商，只有自营的高端渠道能实现自主提价，而这又引出一系列问题……因此，所谓公司的“护城河”和定价权，以及行业的特质，又再一次变成核心；

再次，如果在不涨价的情况下，通过“节衣缩食”降低综合费用率来实现利润不降低，通过简单的计算可知，欧莱雅费用率需要从55%降低到53.5%，大概降幅2.7%，而坎贝尔费用率需要从20%降低到16.5%，降幅17.5%。而坎贝尔费用率空间本来就小，从占比更小的基础上，要求一个更大的降幅，难度可想而知。

我想，这个例子并不为了说明欧莱雅有多好，毕竟生意的判断是多个维度的，我也对化妆品完全没概念。至少，这个例子说明了不同生意的“抗压性”是不一样的，同时在成本冲击的情况下，希望恢复以往“好日子”的难度也是不同的，毛利率/净利率在面临“外部压力”时的重要性，往往比投资者想象的大。

三、 股价的波动

巴菲特曾说过，如果观察任何一只股票在过往52周的表现，其股价波动经常在80%以上。这个话被Mohnish Pabrai引用过多次，也被Bryan Lawrence引用过。可见股价波动频繁而无理性，且根本不可能预测，毕竟在一年时间里，公司不会发生什么根本性的变化。

然而对于长期投资者而言，如何面对股价波动是无法绕开的课题。在股东会中，Terry举了两个例子，应该时时温习。

这家公司在2007年12月31日股价7.07美元，在2008年2月26日跌至4.26美元，两个月跌幅39.9%；在2008年12月31日股价跌至3.05美元，全年下跌56.9%，基本跌了6成！上图就是2008年可怕的光景，波动不可谓不大。

并且大家都知道，如果股价下跌50%，那么要回本可并不是上涨50%这么简单，而是需要翻倍！如果一年期间超跌接近6成，投资者作何想法？长期持有意义何在？

然而，下图是从2007年底到2021年底的13年期间股价表现，一图胜千言，还能看到上面可怕的波动么？

从2007年12月31日的7.07美元，上涨到2021年12月31日的172.39美元，13年期间复合增长率超过25%。没错，这个公司就是苹果。

另一个案例，数据更为有趣，是奈飞公司，见下图：

2011到2012年跌了80%，2014年跌了接近30%，2015年又跌了30%，2016年跌了接近40%，2018年跌了40%，2019年跌了30%，2021年下半年以来跌了44%……看这数据，你想想一下这是个怎样的公司，这是怎样的波动，投资者是怎样的感受？

可实际上呢，站在2022年3月（上图的Fundsmith股东会议在2022年3月），奈飞从21年末700美元腰斩，跌到350多美元，考虑除权后，仍是100bagger。

诚然，苹果是个极端案例，站在2008年能认识到苹果的科技消费品属性和“生态圈”的优势是极为困难的，很有可能那时候还没有；奈飞的商业模式也经历过从“租光盘的”到“流媒体”等数次“起死回生”，我想能够预见的人很少，并且从2022年3月后至今，又有腰斩的跌幅……但上述两个案例，对于认识股价波动和业绩增长仍具有极大意义。

四、 估值的迷思

估值是另一个宏大的话题，比如如何认识估值？应该多用绝对估值还是相对估值？企业估值跟债券是否可比？现金流回报相对于无风险利率是什么比率就有意义了呢？相对估值永远的比较就能包治百病了么？等等

其中，有个重要的问题就是估值和价值，以及对于未来业务的判断。广义的说，是好公司贵一点，还是稍差公司便宜一点？如果单独提出这个问题，答案非常明显是前者。如果放到实际案例中，则绝没有那么明显。

比如美国软件公司Intuit（以下称为软件公司），和全球第四大烟草公司Imperial Brands（烟草公司）相比，孰轻孰重呢？软件公司当然具有互联网轻资产等传统优势，但烟草公司也绝不是差生意吧。由于这两家公司我都不了解，因此无法细致分析出下图变化的原因，也不准备胡说。此处的重点放在对于估值的理解：

如果站在2017年的时点，软件公司自由现金流收益率4.2%，烟草公司自由现金流收益7.6%，2017年间美国十年期国债收益率大概在2.3%左右，从相对估值比较，软件公司1.8倍于国债收益，而烟草公司3.3倍于国债收益！从绝对数字来看，自由现金流收益率7.6%，相当于13年回本，对于全球第四大烟草公司而言，绝对属于吸引人的价格了！

然而更低的估值真的便宜么？7.6%的现金收益真能13年回本么？到了5年后的2021年，如果买入了软件公司，当时的4.2%现金流收益已经翻倍，基本超过8%了，而烟草公司基本跌到5%左右。此时看，哪个更贵呢？

可见，估值不仅没有准确的数字，也没有一劳永逸的方法，更没有万能的指标，一切都需要具体情况具体分析，了解公司、了解业务才是不变的主题，此时就更加凸显了“能力圈”的重要，而无论怎么强调能力圈，都还是免不了会犯错，因此与估值共同应用的“安全边际”，是为了降低犯错时的损失的，而绝不是作为能力圈的替代存在。

对于一个自己不懂的公司，多大的安全边际，都构不成“安全”。